以前も述べたが、その後もゼロ金利が続くというのがおおかたの予想だ。ただ、米国経済の好調を背景に、「早期利上げ」の観測も強まっている。円ドル相場や日本の株式市場にも影響を与えるだけに、目が離せない問題だ。

■量的緩和は10月で終了
FRBが緩和の縮小、すなわち「テーパリング」を決めたのは昨年12月のFOMCで、以降、半年にわたって、債権買取額を月100億ドルずつ縮小させてきた（現在は月350億ドル）。公開された議事録によると、10月に一気に150ドル減らして買い取りを終了する予定のようだ。

だが、それでもゼロ金利政策は続くため、米国の金融政策が緩和傾向である状況は続く。このゼロ金利につては、FRB内にも意見の相違があり、緩和継続派（ハト派）と早期利上げ派（タカ派）の攻防が続いている。

■ハト派かタカ派か？
ハト派の見解では、早期利上げを行うと、株式市場に流れ込んでいる資金が債券市場に向かうため株価が下がる。また、利上げは景気の腰折れにもつながりかねない。これを避けるため、緩和策を継続すべきだという。

他方でタカ派は、「景気回復は順調なので、利上げを行っても景気はたいして冷え込まず、株価も下がらない」という。

どちらが正しいかは非常に微妙だ。編集部の見解は、早期利上げの可能性は低いというものだ。イエレン議長は明確にハト派だし、市場の金利動向を見ても、金利が早々に上がるようには動いていない。

■急騰の恐れもあるが…
だが、ゼロ金利を続ける中で景気回復が続けば、どこかで金利が急騰（国債バブルが崩壊）してしまう可能性もある。このあたりの金融政策はなかなか難しく、イエレン議長の「腕の見せどころ」になろう。

編集部の予想は、米国内の景気は一直線には回復しないので、ゼロ金利が続くというものだ。膨らんだFRBの資産を徐々に縮小させるには、景気拡大の環境が長期に続くことが必要になる。一説では、この過程は10年程度の長期になることが予想される。この面からも、金融政策は緩和的にならざるをえないだろう。米金融政策は、低金利下の「徐行運転」が続くわけだ。

それだけではない。ウクライナやイラクなどの「地政学的リスク」、さらにアルゼンチンのデフォルト（債務不履行）の可能性、中国経済の先行き不透明さなど、世界経済にはリスクが多い。米国の経済規模が大きくても、これらと切り離されて「繁栄」できるわけではないからだ。

こうなると、円安局面の定着は先送りされそうである。日本株が持続するかどうか、世界経済の動向と成長戦略の正否にかかってくるということになる。

（編集部）

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昨年12月以来続けている、資産買取額の縮小は今回も継続され、月額350億ドルとなった。おおかたの予想通りだが、金融政策の先行きはなかなか微妙だ。

米国の先行きは日本市場に大きな影響を与えるだけに、注目したい点なのだ。

■年内に「出口戦略」
FOMCについて、FRBのイエレン議長は「年内に金融緩和の出口戦略の方向性を示す」と表明した。これはどういう意味か。

FRBの金融緩和政策は、大きく分けて2つである。一つは通常の金融政策だが、政策金利（フェデラル・ファンド金利の誘導目標）を0〜0.25％に押さえている点が異例のものである。いわゆる「ゼロ金利政策」である。

もう一つは量的緩和政策で、現在の政策は2012年9月に始まったもの（QE3）。月に850億ドルの金融資産（国債など）を市場から買い入れ、代金の資金を市場に流すものだ。これについては、今回のFOMCでも決まった資産購入額の縮小を続ければ、11月にもQE3が終了することになる。

問題は前者の「ゼロ金利」で、イエレン議長はこの終了時期を明言していない。米国経済は回復基調だが、雇用面ではやや弱さも残っており、議長としては慎重に進めたいのだろう。FOMC理事の中に意見の違いがあることも影響しているかもしれない。

今回のイエレン議長による「出口戦略」発言は、「年内に金利引き上げの時期を明らかにする」という意味である。ただ、この「時期」は「何年何月」ということではなく、失業率や雇用者数、消費者物価上昇率などといった数値目標が達成された時期ということになるだろう。

■まだ「先がある」
米国経済にとって、異常なゼロ金利が終了することは望ましいことだ。適当な金利水準は、経済の成長を意味しているからでもある。

ただ、QE3とゼロ金利の終了で、米国経済が完全に「正常」な状態に戻ったといえるかというと、そうではない。まだ「先がある」のである。

それは、FRBが購入した資産の「後始末」だ。FRBは、リーマン・ショック後の量的緩和政策（現在の政策がQE3と「3」が付いているということは「1」と「2」があったということでもある）で、膨大な金融資産を買い取っている。買い取った資産はFRBの貸借対照表（バランスシート）に記されるが、これは何と、リーマン・ショック前の5倍近くになっている。

しかも、保有する金融資産の中には、怪しげで価格も付けられないようなものが不動産担保証券も混じっている。このような資産を長期に抱えていれば、FRB、ひいてはドルの信頼が低下してしまう。いつかはこれらの資産を売却し、バランスシートを縮小させなければならない。

■本当に出口は想像できない
ところが売却を慎重に進めないと、金融資産の価格低下、ひいては経済混乱につながってしまう。リーマン・ショック後の6年で膨らんだバランスシートを縮小するには、同じ年月では足りないだろう。筆者の意見では、10年以上はかかると思う。

逆に言えば、米国の金融政策が「平時」に戻るのは10年以上先ということになる。ひるがえって、米国以上の緩和政策を行っている日本にとっての「出口」は、想像もできない先ということになる。

ただ、平時でない金融政策の下でも、経済はしぶとく回っている。平時でないということは「イコール経済破たん」でも「イコール株価暴落」でもないことは言うまでもない。

投資家は、「平時でない」ことを忘れるべきではないが、過度にとらわれるべきでもない。むしろ、緩和政策が続くうちは、米株価は全体として上昇機運であり続けるだろう。そのチャンスは逃すべきではない。

（編集部）

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発端は、23日にアルゼンチンの通貨ペソが対ドル相場で急落する「アルゼンチン・ショック」だ。いったい何が起こっているのだろうか。

■アルゼンチン経済の現状
アルゼンチンは1990年代に年10％近い経済成長を実現したが、1997年にタイから始まった「アジア通貨危機」が波及、隣国ブラジルが通貨を切り下げたことで輸出競争力を失い、国際収支が悪化した。

2001年11月には、対外債務の返済不履行（デフォルト）、つまり国家破たんに追い込まれた。以降、通貨を変動相場制に移行することで輸出が拡大、中南米諸国や中国との経済関係が強化されたこともあり、アルゼンチン経済は持ち直していた。

ところが1月23日、ブエノスアイレス市場でアルゼンチンの通貨ペソが前日比で12％も急落した。同国の外貨準備が急速に減少、中央銀行による「ペソ買い」が不可能になるのではないかという観測が広がった。この前日もペソは下落していたが、中銀は介入しなかったためだ。アルゼンチンの外貨準備高は305億ドル（約3兆1500億円、2013年末時点）で、1年で約30％も減っていた。外貨準備が枯渇すると、再度のデフォルトとなる可能性があるためだ。

■背景は米国の「出口」
なぜアルゼンチンの外貨準備が減少し続けているのだろうか。

理由の一つは、主要な貿易相手国である隣国ブラジルと欧州諸国、中国が揃って景気後退に陥り、アルゼンチンからの輸出が減ったことである。とくに、主要輸出品である大豆や小麦などの農作物輸出が伸び悩んでいることが大きい。

もう一つは、米国が1月から金融緩和の縮小（出口）を開始したことで、世界的に、新興国に流れ込んでいた資金が米国に逆流していることである。資金流出で通貨は下落、中央銀行が為替相場を維持すべく介入（ペソ買い・ドル売り）を続けたことで、外貨準備が減少したのだ。アルゼンチン政府は資本流出を防ぐべく、外国企業の電子商取引での買い物への課税を強化するなどの措置を取ったが、すぐに規制を緩めた。こうした政策上の迷走も、投資資金の流出を招く一因である。

アルゼンチンの先行きは余談を許さない。ただ、仮に再度のデフォルトとなっても、国際的な影響はそう大きくはない。なぜなら、アルゼンチンは2000年代のデフォルト時の対外債務を完済してはおらず、国際金融市場から実質的に締め出された状態だからだ。それにしても、国民は貧富の格差が広がって苦しむことになろう。

アルゼンチン政府自身が一貫性のある経済政策を行う必要があるのはもちろんだが、米国にも「出口」政策を慎重に進めてほしいところである。

（編集部）

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バーナンキ連邦準備理事会（FRB）議長は、緩和を縮小しても「依然、かなりの金融緩和にコミットしている」との見解を示した。

今回の発表の内容と先行きについて考えてみた。

■発表はほぼ想定内
FRBの措置は、QE3による債券買入額（現在、毎月850億ドル）を毎月100億ドルずつ縮小し、秋に停止すると発表した。ただし、ゼロ金利は継続する。

一連の発表は、ほぼ予想の範囲内だ。昨年5月、バーナンキ議長が「出口」（金融緩和の縮小・停止）に言及した際、世界的に資金の動きが変動し、株価が下落するといった問題が起きた。

これを教訓に、FOMCもFRBも慎重で段階的な対応を示し、債券買入額の縮小が即、「金融緩和の停止」や「引き締め」ではないという説明を繰り返している。5月以来の市場の「過剰反応」を教訓に、いたずらな反応を引き起こさないよう留意したものといえるだろう。FRB内の合意形成にも時間をかけたようだ。

■今年の市場動向は明るいか
資金の動きや内部の意見に配慮しただけではない。米国経済は回復基調が確かなものになっているとはいえ、失業率は目標の「6.5％」よりもやや高いし、物価上昇率も低めである。つまり、デフレ傾向がいまだ残っている。

この状況下、金融緩和措置を急速に縮小・停止すれば、景気の「腰折れ」となりかねない。緩和の継続はバブル要因ではあるが、「腰折れ」よりはましである。これまでも述べてきたが、金融緩和の早期の縮小はあり得ず、「毎月100億ドルの縮小」も、すんなり進むとは限らない。つまり、秋に終了しない可能性もある。

次期議長となるイエレン氏の課題は、景気動向を見ながら暫時、緩和措置を縮小に向かわせ、肥大したFRBのバランスシート（貸借対照表）を調整すること、すなわち「長期的な出口戦略」を明らかにすることになろう。

逆にいえば、昨年5月以来懸念された、新興国からの資金流出などの世界的な資金移動の激変は起きず、順次進行する可能性が高い。そうなれば、米国、ひいては日本の株式市場は今年も続き豊富な緩和マネーの恩恵を受け、活況が続く可能性が高いということだ。この下で、実体経済も着実に回復しつつある。中国や欧州経済などのリスクは残るが、全体としては、今年の市場動向は明るいものとなりそうだ。

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