昨年12月以来続けている、資産買取額の縮小は今回も継続され、月額350億ドルとなった。おおかたの予想通りだが、金融政策の先行きはなかなか微妙だ。

米国の先行きは日本市場に大きな影響を与えるだけに、注目したい点なのだ。

■年内に「出口戦略」
FOMCについて、FRBのイエレン議長は「年内に金融緩和の出口戦略の方向性を示す」と表明した。これはどういう意味か。

FRBの金融緩和政策は、大きく分けて2つである。一つは通常の金融政策だが、政策金利（フェデラル・ファンド金利の誘導目標）を0〜0.25％に押さえている点が異例のものである。いわゆる「ゼロ金利政策」である。

もう一つは量的緩和政策で、現在の政策は2012年9月に始まったもの（QE3）。月に850億ドルの金融資産（国債など）を市場から買い入れ、代金の資金を市場に流すものだ。これについては、今回のFOMCでも決まった資産購入額の縮小を続ければ、11月にもQE3が終了することになる。

問題は前者の「ゼロ金利」で、イエレン議長はこの終了時期を明言していない。米国経済は回復基調だが、雇用面ではやや弱さも残っており、議長としては慎重に進めたいのだろう。FOMC理事の中に意見の違いがあることも影響しているかもしれない。

今回のイエレン議長による「出口戦略」発言は、「年内に金利引き上げの時期を明らかにする」という意味である。ただ、この「時期」は「何年何月」ということではなく、失業率や雇用者数、消費者物価上昇率などといった数値目標が達成された時期ということになるだろう。

■まだ「先がある」
米国経済にとって、異常なゼロ金利が終了することは望ましいことだ。適当な金利水準は、経済の成長を意味しているからでもある。

ただ、QE3とゼロ金利の終了で、米国経済が完全に「正常」な状態に戻ったといえるかというと、そうではない。まだ「先がある」のである。

それは、FRBが購入した資産の「後始末」だ。FRBは、リーマン・ショック後の量的緩和政策（現在の政策がQE3と「3」が付いているということは「1」と「2」があったということでもある）で、膨大な金融資産を買い取っている。買い取った資産はFRBの貸借対照表（バランスシート）に記されるが、これは何と、リーマン・ショック前の5倍近くになっている。

しかも、保有する金融資産の中には、怪しげで価格も付けられないようなものが不動産担保証券も混じっている。このような資産を長期に抱えていれば、FRB、ひいてはドルの信頼が低下してしまう。いつかはこれらの資産を売却し、バランスシートを縮小させなければならない。

■本当に出口は想像できない
ところが売却を慎重に進めないと、金融資産の価格低下、ひいては経済混乱につながってしまう。リーマン・ショック後の6年で膨らんだバランスシートを縮小するには、同じ年月では足りないだろう。筆者の意見では、10年以上はかかると思う。

逆に言えば、米国の金融政策が「平時」に戻るのは10年以上先ということになる。ひるがえって、米国以上の緩和政策を行っている日本にとっての「出口」は、想像もできない先ということになる。

ただ、平時でない金融政策の下でも、経済はしぶとく回っている。平時でないということは「イコール経済破たん」でも「イコール株価暴落」でもないことは言うまでもない。

投資家は、「平時でない」ことを忘れるべきではないが、過度にとらわれるべきでもない。むしろ、緩和政策が続くうちは、米株価は全体として上昇機運であり続けるだろう。そのチャンスは逃すべきではない。

（編集部）

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従来、新興国に流れ込んでいた資金が、テーパリングによって先進国に戻るという「逆流」が起き、新興諸国は通貨安や輸入物価上昇などに直面した。

だがここへきて、その流れも落ち着いてきたようだ。

■景気回復の遅れで低金利が続く？
新興国からの資金流出が落ち着いてきたのは、資金が逆流する先である米欧経済の回復が遅れているからだ。とくに、米国の雇用状況は月ごとの「まだら模様」が続いている。加えて、ウクライナ問題等の地政学的リスクが浮上し、欧州経済を中心に影響を与えている。

これにより、FRBはテーパリングを続けるとしても、かなりの期間にわたって低金利を維持しそうな気配が浮上している。バーナンキ前FRB議長らは、インフレ目標の「2％」を超えても、FRBが金利を上げるとは限らないという趣旨の発言をしている。4月末の米連邦公開市場委員会（FOMC）の議事要旨も、金利引き上げへの気配は伺えない。

テーパリングによる資金流出に怒りさえ示していた、インドやブラジル、南アフリカなどには朗報だろう。新興諸国にとってはむしろ、中国経済の先行きの方が心配だろう。

■株式市場には朗報だが…
低金利が続くことは、株式市場には朗報である。ただ、リスクもある。低金利が続けば、経済はどうしてもバブル的になる。すでにハイリスク金融商品の販売額が上昇しているし、世界のヘッジファンドの資産総額は、リーマン・ショック前を超えている。

問題は、日本への影響である。一般的には、米国の株高は日本市場にもよい影響を与えるだろう。ただ、米国の低金利は「円高要因」でもある。日銀は当面の金融緩和を否定しているが、国内の景気だけでなく、米国の金融政策との協調をしっかり行わないと、円高となって輸出企業の不振と株価の腰折れを招く恐れもある。

日銀の采配は、以前よりも微妙な段階に入ったといえるだろう。

（編集部）

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最大の懸案は、世界経済のリスクとして浮上している新興国からの資金流出問題だ。昨年5月に米連邦準備理事会（FRB）のバーナンキ議長が金融緩和の縮小（テーパリング）を示唆して以来、経常収支が赤字の新興国からの資金流出が続いてきた。1月からはテーパリングが本格的に実施され、アルゼンチンは通貨急落に見舞われた。

G20の見どころは何だろうか。

■資金流出の「犯人」は？
ある証券会社の調べによると、新興国の株式から流出した資金は、この1月から193億ドル（約2兆円）に達しているという。これは昨年1年分を上回る規模で、とくにインドやブラジルなどからの流出が目立っている。

資金が過度に流出すれば、その国は通貨安、輸入インフレ、金融不安や景気後退に襲われる。

米国では、新興国からの資金流出をめぐる「犯人捜し」がさかんだ。著名な経済学者であるクルーグマン・プリンストン大学教授（ノーベル経済学賞受賞者）は「先進国の金融緩和で新興国の資産が上昇し、それが崩れたこと」が原因だとしている。「犯人＝先進国」説である。苦境にある新興諸国はクルーグマン氏の説を歓迎している。

これに対し、新興国経済のぜい弱さや不透明な経済構造こそが原因だとする意見、つまり「犯人＝新興国」説もある。ロドリック・プリンストン高等研究所教授の意見がそれだ。

米政府の公式見解は後者で、新興国に対して投資の自由化や国有企業の民営化といった構造改革を要求している。

次のG20では、この2つの異なる立場が「激突」する場になる。

■あまり説得力がない米国の立場
就任前は「ハト派」、すなわち金融緩和の継続派とみられたイエレンFRB新議長だが、テーパリングの基調を維持する構えだ。先週、初めて行った議会証言では、議長は、新興国経済の動向を気にしないかのような発言を行った。

だが、この姿勢は歴史的に見てあまり説得力がない。

なぜなら、米国の「犯人＝新興国」説は1990年代のアジア通貨危機の際にも言われたもので、この通りに経済構造改革を進めたインドネシアや韓国は、経済が大きく混乱した実際がある。逆に、米国からの改革要求を拒否したマレーシアは、漸進的な改革を成功させた。

マレーシアの態度は、当時は米欧から大きな批判を受けたが、2000年代になると、「それはそれであり得る政策」として認知されるようになった。これは、国家統制の下で成長を続けてきた中国という「お手本」が登場したからでもある。

しかも、新興国からすれば「改革の必要性があるとしても、それを知った上で投資したのではないか？」と、先進国の投資家に言いたいことだろう。インドやブラジルは米国によるテーパリングに強い不満を表明しているのは、以上のような事情からだ。

何にしても、FRBの行動は世界経済に巨大な影響を与える。自国経済の事情を最優先したい米国の都合は分かるとしても、世界経済に対する「責任」を忘れるべきではない。

（編集部）

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では、米国は今回の問題をどう考えているのだろうか。また、何か対処しようとしているのだろうか。

■意外に弱い米国経済
米国がテーパリングを決めたのは、株式市場の活況や住宅市場の回復などで、米国経済が回復基調にあったことだ。経済が回復すれば、金融緩和を続ける意義は薄れるし、緩和を続ければバブルを発生させかねないからだ。

昨年末にテーパリングを決め、1月から実施に移したものの、逆にここに来て、米国経済のリスクが見えはじめた。何より、12月、1月と連続で雇用統計が不振だったこと。1月の非農業部門雇用者数は11.3万人の増加で、17～18万人という市場予想を下回った。

以前も述べたが、米国では毎月12～15万人の移民が流入するため、雇用者数の増加がこれ以上にならないと、実質的には「失業増」を意味する。12月の7.4万人に続き、雇用の実質減が2カ月続いたことになる。

また、ここにきて住宅市場の回復基調も足踏みとなっている。近年にない寒波が襲来したことも、経済にマイナスに働いている。

■それでもテーパリングを続けるか？
編集部は従来から、FRBによるテーパリングは順調には進まないと予想してきた。1月末の連邦公開市場委員会（FOMC）ではテーパリングの継続が決まったが、一方でイエレン新議長は議会証言で、緩和策が長期に続くと述べている。

テーパリングは一部の新興国経済を混乱させており、ブラジルやインドからは不満の声が上がっている。米国がこれらの声に配慮してテーパリングを緩めるとは思えないが、自国の雇用情勢が深刻化すれば別だ。

米国経済の先行き不安は、日本のアベノミクスにも大きく影響する。しばらく、米国の金融政策を注視すべきだろう。

（編集部）

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バーナンキ連邦準備理事会（FRB）議長は、緩和を縮小しても「依然、かなりの金融緩和にコミットしている」との見解を示した。

今回の発表の内容と先行きについて考えてみた。

■発表はほぼ想定内
FRBの措置は、QE3による債券買入額（現在、毎月850億ドル）を毎月100億ドルずつ縮小し、秋に停止すると発表した。ただし、ゼロ金利は継続する。

一連の発表は、ほぼ予想の範囲内だ。昨年5月、バーナンキ議長が「出口」（金融緩和の縮小・停止）に言及した際、世界的に資金の動きが変動し、株価が下落するといった問題が起きた。

これを教訓に、FOMCもFRBも慎重で段階的な対応を示し、債券買入額の縮小が即、「金融緩和の停止」や「引き締め」ではないという説明を繰り返している。5月以来の市場の「過剰反応」を教訓に、いたずらな反応を引き起こさないよう留意したものといえるだろう。FRB内の合意形成にも時間をかけたようだ。

■今年の市場動向は明るいか
資金の動きや内部の意見に配慮しただけではない。米国経済は回復基調が確かなものになっているとはいえ、失業率は目標の「6.5％」よりもやや高いし、物価上昇率も低めである。つまり、デフレ傾向がいまだ残っている。

この状況下、金融緩和措置を急速に縮小・停止すれば、景気の「腰折れ」となりかねない。緩和の継続はバブル要因ではあるが、「腰折れ」よりはましである。これまでも述べてきたが、金融緩和の早期の縮小はあり得ず、「毎月100億ドルの縮小」も、すんなり進むとは限らない。つまり、秋に終了しない可能性もある。

次期議長となるイエレン氏の課題は、景気動向を見ながら暫時、緩和措置を縮小に向かわせ、肥大したFRBのバランスシート（貸借対照表）を調整すること、すなわち「長期的な出口戦略」を明らかにすることになろう。

逆にいえば、昨年5月以来懸念された、新興国からの資金流出などの世界的な資金移動の激変は起きず、順次進行する可能性が高い。そうなれば、米国、ひいては日本の株式市場は今年も続き豊富な緩和マネーの恩恵を受け、活況が続く可能性が高いということだ。この下で、実体経済も着実に回復しつつある。中国や欧州経済などのリスクは残るが、全体としては、今年の市場動向は明るいものとなりそうだ。

（編集部）

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