従来、新興国に流れ込んでいた資金が、テーパリングによって先進国に戻るという「逆流」が起き、新興諸国は通貨安や輸入物価上昇などに直面した。

だがここへきて、その流れも落ち着いてきたようだ。

■景気回復の遅れで低金利が続く？
新興国からの資金流出が落ち着いてきたのは、資金が逆流する先である米欧経済の回復が遅れているからだ。とくに、米国の雇用状況は月ごとの「まだら模様」が続いている。加えて、ウクライナ問題等の地政学的リスクが浮上し、欧州経済を中心に影響を与えている。

これにより、FRBはテーパリングを続けるとしても、かなりの期間にわたって低金利を維持しそうな気配が浮上している。バーナンキ前FRB議長らは、インフレ目標の「2％」を超えても、FRBが金利を上げるとは限らないという趣旨の発言をしている。4月末の米連邦公開市場委員会（FOMC）の議事要旨も、金利引き上げへの気配は伺えない。

テーパリングによる資金流出に怒りさえ示していた、インドやブラジル、南アフリカなどには朗報だろう。新興諸国にとってはむしろ、中国経済の先行きの方が心配だろう。

■株式市場には朗報だが…
低金利が続くことは、株式市場には朗報である。ただ、リスクもある。低金利が続けば、経済はどうしてもバブル的になる。すでにハイリスク金融商品の販売額が上昇しているし、世界のヘッジファンドの資産総額は、リーマン・ショック前を超えている。

問題は、日本への影響である。一般的には、米国の株高は日本市場にもよい影響を与えるだろう。ただ、米国の低金利は「円高要因」でもある。日銀は当面の金融緩和を否定しているが、国内の景気だけでなく、米国の金融政策との協調をしっかり行わないと、円高となって輸出企業の不振と株価の腰折れを招く恐れもある。

日銀の采配は、以前よりも微妙な段階に入ったといえるだろう。

（編集部）

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最大の懸案は、世界経済のリスクとして浮上している新興国からの資金流出問題だ。昨年5月に米連邦準備理事会（FRB）のバーナンキ議長が金融緩和の縮小（テーパリング）を示唆して以来、経常収支が赤字の新興国からの資金流出が続いてきた。1月からはテーパリングが本格的に実施され、アルゼンチンは通貨急落に見舞われた。

G20の見どころは何だろうか。

■資金流出の「犯人」は？
ある証券会社の調べによると、新興国の株式から流出した資金は、この1月から193億ドル（約2兆円）に達しているという。これは昨年1年分を上回る規模で、とくにインドやブラジルなどからの流出が目立っている。

資金が過度に流出すれば、その国は通貨安、輸入インフレ、金融不安や景気後退に襲われる。

米国では、新興国からの資金流出をめぐる「犯人捜し」がさかんだ。著名な経済学者であるクルーグマン・プリンストン大学教授（ノーベル経済学賞受賞者）は「先進国の金融緩和で新興国の資産が上昇し、それが崩れたこと」が原因だとしている。「犯人＝先進国」説である。苦境にある新興諸国はクルーグマン氏の説を歓迎している。

これに対し、新興国経済のぜい弱さや不透明な経済構造こそが原因だとする意見、つまり「犯人＝新興国」説もある。ロドリック・プリンストン高等研究所教授の意見がそれだ。

米政府の公式見解は後者で、新興国に対して投資の自由化や国有企業の民営化といった構造改革を要求している。

次のG20では、この2つの異なる立場が「激突」する場になる。

■あまり説得力がない米国の立場
就任前は「ハト派」、すなわち金融緩和の継続派とみられたイエレンFRB新議長だが、テーパリングの基調を維持する構えだ。先週、初めて行った議会証言では、議長は、新興国経済の動向を気にしないかのような発言を行った。

だが、この姿勢は歴史的に見てあまり説得力がない。

なぜなら、米国の「犯人＝新興国」説は1990年代のアジア通貨危機の際にも言われたもので、この通りに経済構造改革を進めたインドネシアや韓国は、経済が大きく混乱した実際がある。逆に、米国からの改革要求を拒否したマレーシアは、漸進的な改革を成功させた。

マレーシアの態度は、当時は米欧から大きな批判を受けたが、2000年代になると、「それはそれであり得る政策」として認知されるようになった。これは、国家統制の下で成長を続けてきた中国という「お手本」が登場したからでもある。

しかも、新興国からすれば「改革の必要性があるとしても、それを知った上で投資したのではないか？」と、先進国の投資家に言いたいことだろう。インドやブラジルは米国によるテーパリングに強い不満を表明しているのは、以上のような事情からだ。

何にしても、FRBの行動は世界経済に巨大な影響を与える。自国経済の事情を最優先したい米国の都合は分かるとしても、世界経済に対する「責任」を忘れるべきではない。

（編集部）

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この間の動きを整理してみると、中国では、1月のHSBC中国製造業購買担当者景気指数（PMI）が、半年ぶりに50を割り込み、景気減速懸念が広がった。昨年の中国の国内総生産（GDP）は実質で7.7％と、2年連続で8％を下回っている。理財商品のデフォルト（債務不履行）という「影の銀行（シャドーバンキング）」問題も懸念されている。

アルゼンチンでは、同国の外貨準備の減少を警戒して通貨ペソ売りが進んだ。トルコは通貨安に対応するため、翌日物貸出金利を4.25％も引き上げて年12％、1週間物レポ金利も5.5％引き上げて10％とした。ブラジル中央銀行も、7会合連続で利上げを行っている。新興国経済の動揺は、米国経済の安定を背景に収まりかけていたが、ここに3日の米ISM製造業指数の低下が加わったことで、再び見通しが悪化し、東京市場は全面安の展開に追い込まれてしまった。

■背景はさまざま
一連の事態の背景はさまざまだ。中国の場合、政府が従来の高成長から中成長へと政策のかじを切り替え、さらに「リコノミクス」による改革も始まっており、一定の景気減速はやむを得ないところ。

トルコやブラジルの例は、新興国特有の「共通性」をもつ。米連邦準備理事会（FRB）の金融緩和縮小を受け、民間資金の新興国市場、とくに経常収支赤字国への流れが減少、一部で米国に逆流していることがある。これらの国は通貨安に見舞われて輸入物価が上昇、当局は金利を引き上げざるを得ず、一部の国にはスタグフレーション（不況とインフレの同時進行）的な状況も見られる。

アルゼンチンはこの事情もいくらかはあるが、主要には、2000年代初頭のデフォルト以来、経済の再建が遅遅として進んでいないことと、隣国ブラジルや欧州諸国の景気減速による輸出減が背景だ。

米投資銀行のモルガン・スタンレーは、通貨安の傾向にある諸国を「フラジャイル・ファイブ（ぜい弱な5通貨）」と呼んでいる。ブラジル、インド、インドネシア、トルコ、南アフリカの5カ国・通貨である。

また米国のISM製造業指数の低下は、1月の大寒波による経済活動の低迷という側面もあり、さほど心配する必要なないだろう。

■通貨危機には至らず
ところでエコノミストの一部には、今般の動きを1990年代末のアジア通貨危機との共通性を指摘する向きもある。だが現在、ほとんどの新興諸国は豊富な外貨準備を有していること、また通貨スワップ協定（複数国が互いに通貨を融通する取り決め）を結んでいる国も多く、再来はあり得ないだろう。外貨準備に不安があるとされるアルゼンチンの場合、デフォルトの影響で国際金融市場との一体化が進んでいないこともあり、ペソ安が金融市場に与える影響は限定的である。中国の理財商品の問題も経済全体への影響は限定的で、システミックリスクとなることは考えられない。

マクロ的には、シェールガス革命などの恩恵もあり、世界最大の市場である米国経済の回復が鮮明である。また、日本やドイツも政策に支えられた経済から、徐々に民需主導の自律的な回復が見えてきた。

リーマン・ショック後の世界経済は中国を筆頭とした新興国の成長に助けられたが、今般は逆に、日米独などの先進諸国の成長に引っ張られる形で、世界経済は安定しよう。

成長を確かなものにするため、新興諸国、とくにトルコやタイなどは「政治リスク」を縮小させたり、国有企業の改革を進めたり、様々な政策課題に取り組むべきだろう。米連邦公開市場委員会（FOMC）も、資産買入れの減額を慎重に進めることが肝要である。

■突っ込み買い好機
以上のことから、この下げは一時的であり、突っ込み買い好機と判断している。ここ3週間取り上げた小型株の下げはきついが、仕込み場と割り切りたい。

（小沼正則）

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それ以前、とくに2008年のリーマン・ショック以後は、おおむね、米国など先進国からは資金が流出し、新興国にさまざまな投資資金として流れ込んでいた。これが逆流し始めたのだが、すでに昨年5月に兆候が見え始めていた。

世界経済はどこに向かうのか、日本経済への影響はどうなるだろうか。

■「フラジャル5」だけではない
アルゼンチンに始まった資金流出だが、影響は世界に及んでいる。その影響とは、端的に言えば通貨安である。

市場関係者は、通貨安に襲われている国を「フラジャイル5」（ぜい弱な5カ国）と呼んでいる。インド、インドネシア、ブラジル、南アフリカ、トルコの5カ国である。通貨が下がった国はこれにとどまらず、アルゼンチンもあるし、ロシア、ポーランドなどもそうである。

「フラジャイル5」に共通するのは、経常収支が赤字であること、外貨準備高が減っていること、物価が上昇していることである。この3つを背景に、投資家にとってこれらの国々は「不安な国」として映り、流れ込んでいた資金（先進国からのものが大部分）を引き上げられ通貨安を招き、それがさらに資金を流出させているのである。

この流出は、昨年5月、FRBのグリーンスパン議長（当時）がテーパリングを示唆（しさ）したことに始まった。2013年を通じて、1350億ドルの資金が流出したと言われている。

■アジア通貨危機の再来か？
新興国が資金流出に見舞われるのは、初めてのことではない。1997年にも、タイなどアジア諸国から資金が流出する「アジア通貨危機」に見舞われている。当時、タイ、インドネシア、韓国などが経済が破たん状態となり、国際通貨基金（IMF）の資金援助を受けた。インドネシアでは、スハルト独裁政権が倒されるきっかけになった。

今回の事態は、アジア通貨危機ほどには深刻化しないという見解がある。当時と異なり、新興国の多くは変動相場制を採用しており、通貨を下落させることができる。外貨準備も、アジア諸国は比較的潤沢である。

楽観できないという見解もある。アジア諸国はともかく、「フラジャイル5」は外貨準備が十分ではないという見方がある。また、新興国に流れ込んでいる資金の量（証券投資残高）は、アジア通貨危機当時の約25倍に膨らんでいる。これまた、先進国の金融緩和策が理由である。これだけのマネーの動きは、外貨準備だけで対応できないのではないかということである。

通貨安がどう発展するか、余談は許さない。急浮上した世界のリスクの一つとして、よく見定めておかなければならないだろう。

（編集部）

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